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「日銀が追加緩和策を検討」の報道を受け、週末の株価は前日比200円以上上昇した。昨年の12月１日、日銀は新型オペを発表したが、市場はそのときと同じ反応を示した。今回のオペは固定金利で年0.1%と金利は同じだが、貸出期間は倍の６ヵ月に延ばし、規模も拡大する方針。金融機関は0.1%で借りることができるので調達しやすくなるが、貸出が減少し、すでに預金を持て余しているので、借入の条件を緩和したからといって、貸出が伸びるわけではない。激しいデフレ下にある経済環境では、個人も企業も負債の負担が自然に増える借金を現状以上に借りるようなことはしないだろう。家計や企業を問わずできるかぎり、借入は返済し身軽になりたいのが本音だと思う。そうしなければ、デフレ経済を生き抜いていくことができないからだ。

日銀当座預金の伸び率低下につれて、２月のマネタリーベースは前年比2.2%に鈍化してきた。昨年４月の8.2%の高い伸びからみるみる低下し、新型オペも効果を上げているとはいえない。特に、日銀券発行高は１月までの３ヵ月連続の前年割れからプラスに転じたものの、0.1%の微増であり、マネー需要は弱い。家計や企業に0.1%で貸し付けるのであれば、需要はでてくるかもしれないが、銀行がピンはねし高い金利で貸すことになれば、需要は萎んでしまう。

非生産者である大銀行が豪華な本支店を構え、高給を取る仕組みは、90年代のバブル崩壊後もまったく改められていない。金融業のようなマネーの仲介者が、ものやサービスを供給している業種よりも高い利益や給与を得るという不思議な現象があたりまえのように続いている。高コストを是正すれば、貸出金利を下げることができるだろう。高コストの銀行は倒産しかねないような金融機関の競争が働く仕組みを作らねばならない。

90年代の半ば以降15年もの長期間、国民は利息に期待することができなくなった。金融機関はほとんど無きに等しい利息しか払わず、ほぼコストゼロで入手した資金を貸し出し、利益を稼いできたのだ。デフレ経済では現金選好が強まるため、利息は期待できないけれども、預金はする。貸出は減少するため、金融機関の資金運用は国債しかない。日銀は買いオペで金融機関保有の国債を買い取り、日銀券を発行する。

１月の「家計調査」によれば、勤労者世帯の可処分所得は前年比-1.9%と８ヵ月連続の前年割れである。消費支出は横ばいとなり７ヵ月連続のマイナスがやっと止ったが、自動車・液晶テレビ等の耐久消費財への支出拡大によるものであり、全体的には引き締め姿勢に変わりはない。平均消費性向は前年比1.7ポイント増とこれで前年比プラスは６ヵ月連続である。可処分所得の減少下で、消費を維持するために平均消費性向は上昇している。見方をかえれば、貯蓄性向は低下しており、家計の貯蓄力は徐々に衰えている。貯蓄額は少なくなる一方、高齢者の急増により、貯蓄の取り崩しが進行するだろう。昨年９月末、家計は747兆円の預金を保有しているが、今後、預金は減少し、金融機関の国債購入余力は低下するだろう。

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前年の水準が低いせいでもあるが、前年比伸び率でみた場合、主要国の２月末の株価は警戒すべきレベルに達している。２月末の日経平均株価は前年比+33.8%と３年８ヵ月ぶりの上昇率となったほか、NYダウは46.2%も前年を上回り、ITバブル期を抜き12年７ヵ月ぶりの高い伸びだ。ナスダックは62.4%とさらに高く、伸び率はいずれも株価の危険信号ととらえることができる。

昨年12月の上昇率が前月比２桁増と大幅に上昇したためか、日経平均株価は前月比で２ヵ月連続の下落となった。それでも前年比の伸び率がこれほど高くなれば、買い手は躊躇するだろう。予想株価収益率は30倍と世界の主要株価指数に比べると依然高く、2010年度の利益が50%増加したとしても、予想株価収益率は20倍にしか下がらない。いまから2010年度の利益など、知る由も無いのだから、そのような予想に基づいて、株を買うようなことはできない。

日本株は米国株に追随する傾向が強い。経済規模が日本の2.7倍ある米国経済の日本に及ぼす影響力は大きい。米景気回復を先行するかたちで、米株価は上昇するが、特に、景気回復の初期に力強く上昇していく。それにつれて、日本の株価も上げ足を速める。だが、現在のように、米株の上昇率が稀なところまでいってしまうと、ピークを付けてしまったと考えてもおかしくない。米株にほぼ連動しているのであるから、日本株についても先行き下落するリスクがかなり高いと推測するのが理にかなっている。

米商業銀行の貸付は１月、前年比7.3%減少し、２ヵ月連続でマイナス幅は拡大した。商工業貸付が-17.7%と過去最大の減少率となり、景気回復とは裏腹な動きをみせている。不動産貸付も前年を下回っているが、0.7%の小幅であり、不動産貸付は依然高水準である。米国のマネーは不動産に偏っており、必要とするところへ流れ難くなっている。金融セクターは不良債権の発生を少なくするために、国債や現金での運用比率を引き上げている。治まっているかにみえる信用問題はいつ再燃するとも限らない。

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バーナンキFRB議長は２月10日の議会証言で利上げを示唆していたが、その翌週の18日、公定歩合を0.25%引き上げ年0.75%とすると発表した。ただ、FFレートは0.0%～0.25%に据え置いた。FRBは金融政策を徐々に正常な状態に戻す方針だが、インパクトの大きいFFレートについては、実体経済をみながら慎重に判断するのではないか。

17日、FRBは2010年の経済見通しを公表したが、それによると、実質GDP成長率は2.8%～3.5%（第４四半期の前年比）と前回予想よりも下限を0.3ポイント引き上げ、米国経済は正常な姿に戻ると想定している。米国経済がFRBのシナリオ通りに回復するならば、FFレートは第２四半期には引き上げられるであろう。

09年の実質成長率は-2.4%と1946年以来63年ぶりの大幅なマイナス成長になったが、その翌年には約３％程度の成長を達成できるとのシナリオは楽観的すぎると思う。米国経済は住宅バブルの後始末の最中であり、成長を左右する家計の支出が本格化するとは考えられない。住宅着工件数は最悪期を脱したとはいえ、１月も50万戸台と昨年の夏以降ほぼ横ばいである。銀行貸出も前年を大幅に下回っており、これでFFレートが上昇すると、短期金利も上昇し、貸出はますます難しくなる。

とはいえ、昨年10-12月期の米GDPは名目・実質ともに前年比0.8%、0.1%とプラスに浮上した。おそらく今年の１－３月期以降のプラス幅は大きくなるはずだ。力強い回復は望めないが、たどたどしくも前年を上回る成長は持続できるように思う。そうであれば、ほぼゼロという異常な金利を正常化することは必要である。いつまでも異常な金融政策を続けていると、資金コストゼロの恩恵を受ける金融部門を利することになり、金融恐慌を起こした張本人でありながら、非金融部門を凌ぐ成長をみせ、資本・株式市場が実体経済から遊離、バブル化しかねないからである。

昨年10-12月期の米GDP物価指数は前年比0.7%と２四半期連続の１％未満の低い伸びである。09年は1.2%であったが、2010年の上昇率は１％以下に収まるであろう。名目成長率は３％台にとどまると予想され、FFレートが１％に引き上げられたとしても、米10年債利回りは現状の水準から大きく上昇することはない。１－３月期のGDP速報値が公表される頃には、FRBはFFレートを引き上げるべきだ。

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輸出の回復で生産も続伸している。輸出の割合が高い製造業は息を吹き返しているが、内需依存型の企業は苦境から脱するにはほど遠いところにいる。昨年12月の輸出は前年比12.0%と08年９月以来、15ヵ月ぶりのプラスだ。対米輸出は前年割れだが、対EUは1.4%、対アジアは31.1%とアジア主導で回復している。このまま輸出が拡大を持続できれば、輸出依存型企業の業績は拡大が期待できるが、輸出が頓挫するようなことになれば、日本経済はたちまち路頭に迷うことになる。輸出依存型企業が内需型企業の業績にまで影響を及ぼすには至らず、自律的回復軌道に乗っていないからだ。

昨年12月の輸出（季節調整値）は前月比+2.4%と昨年２月を底に10ヵ月連続増と伸びてはいるが、08年１月のピーク比では68%と７割弱の水準でしかない。輸出は底から30.3%増加したが、内需の低迷により輸入の底は輸出よりも４ヵ月遅れの昨年６月がボトムだが、12月はそれを15.1%上回っているに過ぎない。

輸出がどの程度まで戻るかが、日本経済と企業業績の回復の鍵を握る。輸出はアジア主導で回復しているが、アジアで生産したものは日本、米国、欧州に輸出される。いままでは急激に減少した生産・在庫の回復のための生産だったが、米国や欧州の景気が回復しなければ、そうした在庫調整終了後の本格的な需要増に基づく生産の拡大には至らないかもしれない。

米国の輸入（財）は昨年12月、1,509億ドルと４ヵ月連続の前月比プラスとなり回復しつつある。昨年５月のボトムに比べると26.6%増加しており、米国経済の回復を裏付けている。ただ、住宅というストックが傷んでいるだけに、政府のこれまでの厚い支援策が途切れたときに、自力で成長していくことができるかが問題である。

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オバマ大統領は今月14日、「金融危機責任手数料」を打ち出したが、21日には「新金融規制案」を発表した。金融規制が強まるという観測から金融株を中心に米株式は大幅に下落した。預金を受け入れている銀行などが、リスクの高いヘッジファンドや未公開株を手掛けるファンドの所有やそれに投資すること等を禁止し、投資銀行には負債を制限する措置を講じるという内容だ。

1980年代以降のマネタリズム、合理的期待理論が学界を席捲し、米国社会は市場原理万能主義に染まってしまった。1975年、株式委託手数料の自由化、取引所集中義務の撤廃がなされ、1983には預金金利自由化が完了し、金融資本市場も市場原理が貫かれることになった。80年代のはじめ第２次石油危機による激しいインフレに見舞われ、長期金利は急騰したが、それも1984央にはピークアウトし低下していった。長期金利の低下により、資本の現在割引価値は上昇する。当然、企業の資産価値も上昇し、実際のバランスシートに記載されている数値を上回っていく。長期金利の低下につれて米株価は力強い上昇基調を描いていった。

米国民所得統計から金融部門と非金融部門の利益の推移をみると、80年代後半から金融部門の利益の拡大が顕著になっていることがわかる。1929年を100として指数化すると、1985年にはほぼ同じ値であったが、1990年になると、両者の差は一気に開き、この傾向は2006年まで続いた。長期金利の長期低下による株式価値の増価に加えて、銀行・証券の分離政策（2000年）が実質撤廃されたことなどが、金融部門の肥大化に拍車を掛けた。

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